基于市场结构解析加密资产相关性变化
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币安研究院——2019年4月11日
在之前的报告中，我们使用了横截面分析法来分析加密资产市场的内部相关性，从而观察各种不同资产的周期特征。我们发现，只有少部分加密资产之间内部相关性较低，主要由于以下三大原因：
1、特质因素： 例如与具体项目相关的新闻&催化剂，可能会影响加密资产之间的相关性强度。
2、“币安效应”：基于流动性角度考虑， 在币安交易平台上市的数字资产彼此之间通常具有更高的相关性;与之相反，未在币安交易平台上市的加密资产彼此之间通常相关性更低。
3、共识机制： 加密资产的共识机制可能会影响其与其他加密资产收益率之间的相关性(即，采用POW(工作量证明机制)的加密货币彼此之间收益率相关性要高于其与非POW机制加密货币之间的相关性。)
然而，我们观察到，加密资产市场的整体相关性上升了不少，这可能是由于2018年市场对比特币计价交易对的依赖程度稳步下降，而整个加密资产市场的“稳定币”交易量相应上升。在本报告中，我们将进一步探讨加密资产之间相关性的周期性，以及市场结构对这种周期性的影响。
1.市场拐点以及相关性的周期变化
加密资产美元价格的相关性受各种因素的影响而不断波动，其中最重要的一个因素就是市场的“非理性行为”，其效果类似于“羊群效应”或是联动现象。
下图展示了所有Altcoin(比特币以外的加密货币)(不含市值前十的稳定币)和比特币美元价格的平均相关性。数据显示，只要这些数字货币之间的相关性达到[0.8至1.0]的特定区间，比特币的价格往往会出现逆转，或者之前的价格趋势至少会出现中止。
图1 -比特币和山寨币平滑市值之间的相关性 ( 不含稳定币 )
下文表1记录了山寨币和比特币之间正相关性高于0.8的持续时长和期间相关性峰值。
该时长累计达到513天，占2014年2月13日至2019年3月14日整个样本范围的1/4以上，这表明加密资产市场倾向于显示出极高的相关性。
相关性高于0.8阈值的总时长几乎是指标下降到负值区域(仅381天)时长的1.3倍。
表1-加密资产正相关性达到 0.8以上的历史时段(2013年8月26日至2019年3月14日的数据 )
平均而言，“相关性高于0.8的时段”持续约39天，平均最大相关性达到0.901。最近的“相关性达到峰值时段”持续了90天，直到3月14日才结束，是加密资产市场有史以来持续时间最长的一次。
在此期间，A ltcoin 与比特币的综合相关性也创下历史新高( 2018年3月13日 )。 与此同时，比特币从6000美元下跌至3000美元。这种高相关性表明，在此期间，市场情绪已经达到了局部最高点，趋势可能会逆转。
在某种程度上，这种价格变动模式可能既反映了市场参与者的非理性行为，也反映了年轻市场的一些内在特征。
然而，鉴于加密资产市场的历史较短，现在就断定相关性峰值和市场逆转之间存在因果关系，或者推断其实际上是市场逆转期间的羊群效应，都可能还为时过早。我们将继续观察这一现象的发展，但我们认为这可以是一个有价值的情绪指标。
2.非理性认知: 加密资产市场存在出现极高相关性的倾向吗？
2.1散户投资者比例较高
加密资产市场频繁出现极高的相关性，这与市场上散户投资者参与度较高密不可分。
根据cryptofundresearch.com收集的数据，目前市场上运营的加密资产基金约有700家4，截至2019年1月，其资产总额不到100亿美元。保守假设它们只持有比特币，其占比不会超过比特币总市值的14%;如果假设它们还持有Altcoin (根据Coinmarketcap的数据，在撰写本文时，比特币占整个加密资产市场市值的约为50%)，那么在加密资产市场上，机构投资者的比例总体上可能尚不到7%。
图2 -投资者结构比较 : 加密资产市场 ( 估算 )vs. 股票市场
其它包括非盈利性持有人，如中央银行或政府。
与此同时，我们所估算出的加密资产市场“7%的机构参与度”只相当于美国股市的1/13。
在主要的传统股票市场中，只有中国股票市场的结构与加密资产市场有些类似——2017年，散户投资者按账户数量计算占中国股市的99.8%以上;按市值计算占40%以上;按交易量计算占80%以上。
除散户投资者比例异常高之外，加密资产市场和中国股市的换手率也都极高。
下图3显示专业投资者较少的市场往往有较高的换手率(定义为年交易量除以总流通股)。
图3 - 2018年换手率比较 : 加密资产市场 vs. 股票市场
2018年， 加密资产市场的年换手率为2150%，是美国股市的6倍，中国股市的3倍。
这表明加密资产投资者可能更容易受新闻和信息的影响，持仓时间更短。
正如许多研究报告所述，一般来说，非专业投资者在对市场趋势做出反应时容易变得过于自信或过于悲观，从而导致潜在交易量增加，价格波动性变得更强。
然而，对加密资产投资者得出同样的结论显然还为时过早。事实上，这可能是因为加密资产投资者更积极、更关注新的市场发展，对所投资虚拟货币和代币的治理、社区发展和总体进展的亲身参与程度更高。换言之，他们对所参与的加密资产网络的成功有着重大影响，而且更有动力发表看法，即使只是通过价格行为来发声。
2.2 HODLing——加密资产投资者的另一特点
面对市场下跌趋势时，不像许多趋势追随型(momentum-driven)机构投资者会立刻调整策略追随当下趋势，加密资产市场的大多数投资者在价格长期下跌时期可能更喜欢“持币观望”(HODL),但一旦价格回升到接近于之前的高位时，就会立即变得活跃起来。
安托万·勒卡尔维斯(Antoine Le Calvez)和尼克·卡特(Nic Carter)于2018年提出的“已实现市值”这一指标可用来观察这一行为， 该指标也被称为加密资产的“UTXO市值”。
这一指标来观察的市值，可以“抵御”比特币价格的下跌，因为 它是基于比特币网络上最后一次链上移动时的市场价格总和。因此，它不会将虚拟货币的所有可用供应量标记为当前现货价格，而只会标记从最近一次交易开始以现货价格交易的虚拟货币。
图4-“UTXO市值”和比特币现货价格
图4显示，在熊市中，加密资产投资者倾向于持币观望，导致在这段时间内UTXO市值变化尚比较温和。如果个人按照与熊市之前相同的节奏，以较低的美元价格交易比特币，UTXO 市值的跌幅将会更大。同样值得注意的是，在经历了一段显著的熊市期后，这一指标不会很快回升，至少在基础价格接近之前的峰值之前是如此。
例如，从2014年初到2015年初，比特币价格下跌了75%，而UTXO市值实际却上涨了15%;2018年初到2018年11月的最近一次熊市期间，比特币价格下跌了近70%，而UTXO市值仅下跌了5%。
这印证了卡尔德龙(Calderón)(2018年)的发现，卡尔德龙利用CSAD模型证明了加密资产投资者在牛市中倾向于表现出更大的“羊群效应”，而在熊市整体收益率下降时更倾向于持币观望。
此外，比特币或以太坊等领先虚拟货币的价格变动影响也贯穿于整个市场，因为许多Altcoin只能与以其它加密资产计价的交易对进行交易，导致加密资产的趋势呈现出统一性和整齐性:
极端的市场乐观情绪通常会导致所有加密资产的价格上涨 ，包括那些没有明确效用或价值的资产，这往往会导致形成泡沫;
极端的市场悲观的情绪通常会导致所有加密资产的价格暴跌 ，包括那些具有明显效用或价值的资产，这往往会导致市场过度调整。
本质上，加密资产之间的高度相关性可以归结为一种“不能战胜他们，就加入他们”的心态;在市场趋势单向变动(牛市晚期或熊市早期)期间，以美元计价的超额回报将变得难以捕捉，因此市场参与者干脆“闭眼买入”反而更容易赚钱。
然而需要注意的是，“羊群行为”并不是一个完全负面的词汇，其影响要取决于具体情况。如果初始信息是正确的，那么“羊群效应”就会导致信息更快地在价格中体现出来。例如，在2017年ICO(首次代币发行)热潮中，许多投资者意识到了通过创建ERC-20代币进行加密资产融资的潜力，因此，投资者迅速涌入以太坊，这说明了羊群效应在市场上迅速蔓延，并使以太坊跃居第二位，仅次于比特币。
传统的股票市场成熟度高、机构投资者众多且专业度高——许多发达国家(如美国、日本、德国)已经出现了各种各样的衍生产品，而加密资产市场才刚刚发展了不到10年，正面临若干问题主要有:
体系和法规不完整: 缺乏供市场参与者遵守的强制性信息披露机制、缺乏流行的市场交易工具(如缺乏实物交割期货合约)以及投资者保护措施不足，这些都降低了专业投资者的积极性。
信息不对称: 区块链行业非常复杂，对新晋市场参与者来说门槛较高。同时又缺乏专业、快速和可靠的媒体，导致信息传播速度缓慢，虚假消息肆虐。
套利渠道有限： 某些主流数字货币的链上交易速度/成本存在天然的限制，许多国家设置的监管限制，以及暂时缺乏足够的衍生品和深度市场，套利者不足，这些都导致资产价格可能会长期停留在不合理的区间。然而近期不少报告显示，2018年跨交易平台的套利机会有所下降，这显示虽然基础设施不足，但总体趋势在完善，价格效率其实有所提升。
鉴于上述原因，短线型市场参与者的影响变得更加显著，导致个别加密资产的精准定价变得较为困难。因此，“非理性行为”或羊群效应不能仅仅归咎于经验不足的市场参与者，还应该归因于市场基础设施和成熟度。
然而，特别是在2018年以后，我们持续观察到，各种各样的传统研究机构、监管机构和媒体对区块链行业的关注度越来越高，有关“原生加密资产”的新闻报道和研究浪潮一日高过一日。
这个快速成熟起来的行业已经从政府和传统资本来源吸引到了新的资金和支持，而且随着监管清晰度越来越高、数据得到改善，新闻可靠性越来越强，实用性方面的摩擦越来越少，这一趋势似乎还会继续，从而提高了整个行业的价格发现效率。
下文表2和表3回顾了该领域在过去几个季度取得的进展。随着该行业各领域大量涌现出众多成熟的金融产品，而全球的监管框架变得更加清晰，加密资产市场可能会以前所未有的速度成熟起来。
表2-在过去 3 个季度，传统机构参与的加密资产产品及监管进展
表3 -世界各地加密资产法规的现状
注:彭博汇编的数据，于2019年3月26日发布，并由币安于2019年3月29日更新。
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