这几个月，百度上下两难，压力重重的股价走势，着实给人以“有心无力”的沉重感。什么原因?市场交投不活跃是一方面，但除此之外，积重难返的看空情绪很大程度上还是在百度的业绩引导下释放——进入2019年以来，非GAAP摊薄每ADS收益同比下滑54%至1.47美元，营收同比增长1%至38.3亿美元，这种从财务指标上总体呈现出“类停滞”的经营成果，似乎透露给持续加仓百度的资金以隐隐的“不祥之兆”，并持续引燃对百度Q3，Q4业绩能否“转势”的担忧。
从一季度的186元下跌到如今不到110美元，看空情绪如此肆意宣泄，百度的基本面彻底“凉凉”了吗?非也。在我看来，现在正是市场投机者对滚动市盈率只有15倍的百度估值最为焦灼不安，也“最欠缺理性”的时刻——甚至不仅仅是我这么想，连分析师也在股票评级中集中给出了“买入”平级，并给出了12个月的目标价：140美元!
分析师如此心照不宣的暗示，或许正反映出互联网第一梯队估值“剪刀差”效应下百度的潜在投资价值。但哪怕你不去看分析师的长篇大论，静下心来，手捧百度过去几个季度的财报细细品研一番，也会发现：站在市场情绪的对立面看被错杀的百度，真的无需悲观!
01
首先，区分好“同比”VS“环比”的变动，这是正确评价百度在“滚动”的时间轴上业绩真正走势的关键!
市场屡屡诟病百度营收总体增长乏力的问题，担心其营收触及了“天花板”，这也成为了Q1，Q2导致百度股价走弱的核心变量。但解读时，我们其实很容易被数据带偏。就拿在线营销收入来看，Q2的28亿美元相比去年同期是有9个点的下滑，但环比上个季度(2019Q1)已经有9个点的增长，这仍然是一个积极的信号——百度的业绩增长并未偏离传统季节性落差，依然保持在原有的“Q1放缓，Q2开始回升，Q3，Q4稍有回落”的上升轨道中，从每一财年的周期上来看，这显然是一个非常合理且理性的正向波动!
管理层曾经预期2019Q3的营收增幅在同比-5%到+1%的范围波动，即便是最糟糕的-5%，也没有打破总体的上升趋势线——考虑到市场大环境不同于昔，“同比”的意义容易被过于解读，环比的波动才是个更好的观察指标。我们看到Q2的营收环比上升了9个点至38.4亿美元，按照可能出现的不利情况(Q3同比下降5%至38.9亿美元)，环比依然能有1%的增长，这说明公司仍然没有脱离“总体增长”的节奏，只不过中枢随行业下调而已。
这几年，我们看到以在线营销为主业的公司，普遍放缓营收增长，每年的业绩中枢同样也在下移。百度这样的业绩波动，只能说大周期上跟随行业大盘的“顺势”调整，小周期上依然在继续发力!
02
你不可否认的一点是，今年以来百度持续增加的高研发投入，很大程度上会导致其成本与费用前置，营收和利润后置!
一直以来高研发投入用于应对“烧钱”的人工智能，构成了对百度Q1，Q2业绩明显的掣肘。比如2019Q2，百度的研发支出约为47亿，占总营收17.9%，同比增长17%，环比增长12%。
高研发投入带来的增量总是在财报窗口中后置的，考虑到有强大的信息流服务作支撑，我认为这种“后置”的效果将会在以后兑现的越来越快。在2019Q2中，你已经能接受到了这样一份惊艳的人工智能年中成绩单：小度助手累计激活设备数超过4亿台，同比增长4.5倍，每月语音查询超过36亿次，同比增长7.5倍。同时，截至6月份，百度Apollo测试车队的行驶里程超200万公里，覆盖13个城市……
等到Q3财报出来之后，这些人工智能业务带来的收入势必也要爆发式增长。具体能增长多少?我无法预测，但我相信随着部分研发费用陆续达到资本化条件，新业态的增收速度会越来越快!最终带来的影响也会是全局性的——2019年Q2的在线市场服务收入占比已经缩小到了73.13%，比起2015年底的94.37%，已经有了20%的下滑，这拆解出来的20%已经属于在现阶段“没有天花板”的新业务，考虑到原来人工智能等业务对总营收不足5%的贡献率，这几年新业务带来收入的复合增长率已经远远超出了研发费用本身的增速!
Q3财报里，百度在人工智能等多重业态会“更新”出怎样的成绩单?我觉得比起尚未在新业务变现上发力的Q2财报而言，会有更多惊喜。
03
综观百度的损益表，费用管控已经在Q2窗口期显现成效，未来两个季度，百度的净利润下修空间将极为有限，甚至有持续反弹的可能!
百度的主要问题在哪?市场担心的无非是营收增长的停滞，和高成本支出的压力。营收方面我们已经解读过，完全可以理解为随行就市的正常调整，而成本是否在Q3和Q4会变得“可控”而对利润的侵蚀放缓呢?
你可以看到，2019年Q1到Q2，毛利分别比去年同期 下滑15.63%和26.86%，归母净利润则分别下滑104.88%和64.32%，可见净利润的下滑速率已经开始比毛利放缓。与此同时，实际上研发投入还在持续增加，背后是什么原因?
看一下这几个季度的费用构成就可以发现，在营收从2019Q1的241.2亿上升到2019Q2的263.3亿时，营销费用反而在2019Q2已经锐减到了近4个季度的新低，达到52.43亿元，这就是一个很积极的信号!说明百度的期间费用表现较为“刚性”，特别是占比第二高的营销开支方面呈现“饱和”甚至向下锐减，产品向市场投放已经逐渐呈现出“卖方市场”的格局，这对于正在扩大产品序列，加速对外扩张的百度绝对是一个不容忽视的利好信号!
预计未来的百度，费用管控会越来越得心应手，除了营销费用会以结构性变动为主，而不是跟随主营成本而趋势性增多，研发费用也有短期“赶顶”的征兆。这种情况下，我们假设百度依旧维持在38.5%左右的综合毛利率，此时只要新业务带来营收稳步增长，即便在线营销维持现有存量，后续的业绩大概率也会快速释放!
百度的股价很高吗?现阶段15倍的市盈率，对于一个刚刚捅破了传统业务“天花板”的互联网企业来说，也许“火候”刚刚好。
随着百度移动生态的持续扩张，多领域“流量池”的持续搭建，百度获得的用户价值势必在今后会进一步扩大，人工智能等技术的赋能也有助于在不远的未来快速拔高百度的营收，行将出炉的Q3财报，也许依旧不乏亮点。
|
