作者：潘妍
出品：全球财说
继 2022 年递上营收、净利双双下滑的成绩单后，进入 2023 年的中国飞鹤似乎依旧没有走出颓势。
2023 上半年，中国飞鹤营业收入同比微增 0.6% 至 97.35 亿元，净利润同比下降 28.8% 至 16.19 亿元，期间净利率降至 16.63%，是港股上市以来首次净利率下探至 20% 以下。
01
市值蒸发超 1700 亿港元
其实，中国飞鹤在 2019 年上市之前，已在美国股市待了十年，市场遇挫让其对赌失败，也进而导致股价持续低迷不得已私有化。
外加受三聚氰胺事件的影响，外资奶粉占据国内主流市场，国内奶粉品牌长久的低谷期。彼时的中国飞鹤无论是在市场，还是品牌影响力都没有太大进展。痛定思痛后，2015 年中国飞鹤砍掉低端产品，做起了高端化定位。
2020 年，中国飞鹤创始人冷友斌曾在采访时直言：" 飞鹤奶粉折成公斤价，全世界最贵。" 他还断言，消费者的认知是 " 好的就是贵的 "。
当时中国飞鹤的毛利率已超 70%，而同期贝因美、澳优等同行的毛利率还在 50% 左右。
为了立住高端品牌的形象，中国飞鹤每年可以毫不吝啬地拿出几十亿砸入营销开支，" 更适合中国宝宝体质 " 的广告词响彻大江南北。公开数据显示，2019 年上市至 2022 年，中国飞鹤的销售及经销开支合计超 220 亿元。
" 全世界最贵 " 的飞鹤奶粉的确是帮公司赚了很多钱。
2016 年至 2020 年，中国飞鹤的营收规模由 37.40 亿元增至 186.24 亿元，年复合增长率达 49.38%。同期净利润由 2016 年的 4.06 亿元增至 2020 年的 74.37 亿元，年复合增长率达 105.50%。
受益于业绩增长，2019 年上市后，中国飞鹤股价开始 " 起飞 "，由上市首日的 6 港元 / 股左右涨至 2021 年 1 月历史高价 25.7 港元 / 股，市值一度冲至 2200 亿港元，赶超彼时的蒙牛乳业液。上市公司市值不断攀高，也将冷友斌送上了黑龙江首富的宝座。
只是登顶之后，中国飞鹤就开始陷入长久的震荡下滑。
或为稳定股价，展现对于企业发展的信心，冷友斌曾于 2021 年 8 月以每股平均 14.66 港元的价格增持共计 2000 万股飞鹤股份，总金额约 2.93 亿港元。
但增持并没有成功提振市场信心，没有制止 " 跌跌不休 " 的股价趋势。截至 2023 年 9 月 20 日，中国飞鹤收 4.49 港元 / 股，较历史高价已下滑近 8 成，市值蒸发超 1700 亿港元。
该股价早已跌破 2019 年港股上市时 7.5 港元 / 股的发行价，中国飞鹤如今怎么了？
02
压货策略持续反噬
作为中国奶粉市场的领头羊，如今的中国飞鹤已难复制此前迅猛的增长态势。
2022 年，中国飞鹤迎来上市以来的首次营收、经历双双下滑。营收同比下降 6.4% 至 213.11 亿元；净利润同比下降 28.07% 至 49.42 亿元。
对此飞鹤给出的理由是，主要受人口出生率下降所致。九成营收来自婴幼儿配方奶粉，基本盘的大小确实决定了中国飞鹤的成长空间，但这只是其一。
2022 年及 2023 年上半年业绩持续颓势，或早已是 " 命定 "。
2017 年起，中国人口出生率便持续出现下滑，2020 年已不足 10 ‰到了 2022 年已降至 6.8 ‰。
但从这期间中国飞鹤的营收情况来看，2017 年、2018 年营收增幅分别为 57.56%、76.55%。到了 2019 年至 2020 年期间，虽不敌此前的高增幅，但依旧保持在 20% 至 30% 左右。
根据业内人士反映，这期间中国飞鹤保持业绩稳定增长的秘诀，或是向下 " 压货 "。
《全球财说》在翻看中国飞鹤股吧时发现，2019 年以来，有多名飞鹤的经销商发帖表示飞鹤业绩恐怕早已透支，经销商的库存很大，超过 3 个月的销量，有的甚至达到 5 个月。
" 销量都是在经销商压货压出来的 "。
其实这也是奶粉行业曾存在的普遍现象。过去几年，婴配粉市场开始形成 " 僧多粥少 " 的局面，奶粉企业为了抢占市场，开始采用中间商 " 压货 " 的形式来加速扩张。
不过，任何行业进入存量竞争阶段，往往避免不了陷入 " 内卷 "，薄利多销让企业的盈利能力也经受着更大的考验。2021 年，中国飞鹤净利润增速出现港股上市以来的首次负增长，同比下降 7.61% 至 68.71 亿元。
然而，在公共卫生事件以及人口出生率下降的双重重压下，压货策略开始逐渐失灵，渠道危机显现。
于是在 2022 年，中国飞鹤推出 " 新鲜战略 "，承诺对于电商渠道的产品从出厂到奶瓶最长不超过 28 天。同时，暂缓对经销商出货，实则是为了控制库存，并打击市场窜货行为，没卖掉库存之前不允许进行新的配货。
这一计划有利于缩短产品库存周期，但对飞鹤销售情况做出更高的 " 要求 "，即规定时间内卖不出去，将错过对消费者承诺的 "28 天新鲜期 "，反而增加存货。
实际情况似乎确实如此。结合数据来看，推出 " 新鲜战略 " 的 2022 年年末，中国飞鹤存货达历史最高水平，同比增长 15.8% 至 19.94 亿元。同时，存货周转天数较上年同期增长 10.92 天至 90.87 天。2023 年上半年，中国飞鹤存货又进一步增至 20.18 亿元，存货周转天数涨至 106.96 天。
可以看出，飞鹤奶粉确实没那么好卖了。
03
350 亿销售目标，前路雾茫茫
中国飞鹤的红利期，结束了吗？
可以预知的是，随着婴幼儿奶粉国标趋严，" 好的就是贵的 " 的定价逻辑，早已站不住脚，换言之产品的高价带有一定的泡沫性。
2020 年，君乐宝乳业集团副总裁刘森淼曾表示，" 奶粉价格在中国卖得挺不合理，大家都是做这个行业的，几十块钱的成本，卖到四五百、五六百，才有人买，这是什么原因？大家心里都明白。"
以 2022 年飞鹤主要对超高端奶粉产品 " 星飞帆 " 系列的大幅降价，也能佐证飞鹤的高价奶粉产品没有以前更容易被宝妈群体们接受。
更致命的是，与动辄几十亿的营销投入相比，中国飞鹤在研发方面的重视程度可谓一般。2020 年 -2022 年，研发费用分别为 2.65 亿元、4.26 亿元、4.93 亿元。
不过有趣的是，在中国飞鹤宣传稿中，总是可以看到 " 乳制品行业科研领头羊 " 相关字样。在 2020 年冷友斌曾自信 " 我们的研发绝对全世界第一 "，因此百般被诟病，质疑其高端发展或后劲不足。
" 重营销、轻研发 "，让中国飞鹤不得不直面产品核心竞争力缺乏问题。同时在 " 高手如云 " 的乳业赛道，中国飞鹤的压力只多不少。
仅仅是作为乳企龙头的伊利，在 2022 年斥 62 亿巨资将澳优乳业收入囊中，其 " 奶粉及奶制品 " 业务在 2023 年上半年实现营收 135.21 亿元，同比增长 12.01%，无论是规模还是增速均超过中国飞鹤。同时宣传上 " 硬刚 " 飞鹤，打出金领冠 " 超级配方更贴合中国宝宝 " 的营销口号。
然而，对手已经打到家门口，中国飞鹤的第二曲线还没有建成。
随着在人口红利消失，在婴配粉市场大盘不断萎缩的背景下，行业玩家们纷纷在近两年加码布局成人奶粉市场，抢夺即将到来的人口老龄化红利。
2021 年开始，飞鹤推出了以提高免疫力、心血管健康和骨骼健康为目标的成人奶粉。后续又推出小羊妙可、佳瑞妙可、加爱等三款羊奶粉产品。此外，还有针对儿童群体的液态奶。
不过，根据目前中国飞鹤的营收结构来看，上述三个新业务营收占比合计不足 1 成，对整体业绩影响甚微。
此前，中国飞鹤在 2020 年年报中曾定下 "2023 年要达到 350 亿元 " 的销售目标。若要完成，意味着下半年需要实现超 250 亿元的销售业绩。但以上半年的业绩情况来看，该目标恐实现渺茫。
未来，中国飞鹤要如何调整实现破局，还需拭目以待。
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